Não importa onde o dólar está, mas o que o levou até lá

O dólar alto, razão de revolta durante o governo Dilma, tem sido tratado por economistas liberais como um problema menor nos últimos meses. Esse raciocínio teve seu momento mais baixo na fala de Paulo Guedes sobre empregadas domésticas, mas também foi formulado num linguajar adequado por Roberto Campos Neto.

Em resumo, o presidente do Banco Central disse três coisas ontem:

1) a missão do Banco Central é determinar a SELIC para cumprir as metas de inflação, sem compromissos no campo cambial;

2) as intervenções do BC se restringem a suavizar flutuações de curto prazo, sem afetar o nível da taxa de câmbio a longo prazo;

3) ao contrário do que ocorreu em outros períodos de desvalorização do real, agora a inflação está caindo, junto com o risco-país e a taxa de juros esperada pelo mercado no longo prazo (ou “juros longos”, no jargão utilizado por Campos Neto);

A fala foi merecidamente elogiada por Felipe Salto, diretor da Instituição Fiscal Independente, órgão do Senado que fiscaliza o Executivo. Em suma, Campos Neto fez três afirmações factuais verdadeiras.

Com as afirmações 1 e 2, ele diz que o Banco Central continua regido pelo tripé macroeconômico. Câmbio flutuante, cumprimento de regras fiscais e metas de inflação são as pernas que guiam a política econômica do Brasil desde 1999.

Para cumprir as metas de inflação, o BC altera a taxa SELIC, o que acaba afetando a taxa de câmbio indiretamente. Já escrevi sobre esse assunto em outros textos do blog. Não seria possível, nem desejável, ter uma meta de câmbio e outra de inflação

Não seria possível porque as duas metas seriam contraditórias em diversas conjunturas. Um corte da SELIC pode ajudar na meta de inflação e levar a altas indesejáveis no câmbio – ou vice-versa. E não seria desejável, dado que a taxa de câmbio é um preço que deve refletir fatores de mercado.

No terceiro ponto, Campos Neto também faz uma afirmação factual verdadeira. Desde a implementação do tripé macroeconômico, o Brasil teve alguns períodos de grande desvalorização do real. Os três mais notórios foram na transição entre FHC e Lula, nos 12 meses seguintes à eleição de 2014 e no atual ciclo iniciado em meados de 2018.

Existem diferenças abissais entre o atual ciclo de desvalorização do real e os dois anteriores. No primeiro, houve um aumento considerável do risco-país – primeiro pelo temor com relação a Lula, depois pela tempestade perfeita de 2015. Agora, em contraste, o risco-país (medido pelo preço do CDS, um seguro contra calotes do governo) está no menor nível desde o início da década passada.

Em 2002, havia o temor de que a eleição de Lula levasse a calotes na dívida pública. Em 2015, a percepção de risco do Brasil piorou abruptamente. Em 2019, há queda na percepção de risco e nos juros, tanto nos “curtos” quanto nos “longos”.

Em ambos os casos anteriores, a inflação estava alta e descontrolada, com o dólar tendo impacto substantivo no poder de compra das famílias. Hoje, a elevação do preço de importados ocorre num cenário de inflação baixa e sob controle.

Em 2002 e 2015, a disparada do dólar ocorreu apesar das decisões de política econômica, e não por causa delas. A desvalorização do real não foi consequência de desígnios conscientes, mas da desconfiança dos agentes de mercado com relação ao futuro do país.

O dólar muito ruim é aquele que depende de intervenções insustentáveis, que compromete a estabilidade do país. Foi o que ocorreu em 1998, quando um dólar artificialmente baixo comprometeu as reservas do Banco Central e levou à criação do tripé macroeconômico.

Imagine o leitor o que aconteceria se, em 2015, o BC decidisse derreter as reservas internacionais para conter a alta do dólar. O real se valorizaria, o dólar cairia, mas a taxa de câmbio ficaria pior. Um dólar alto por elevação de risco-país é ruim, mas comprometer a estabilidade das contas externas para manter o dólar artificialmente baixo é pior ainda. Raciocínio análogo permanecerá válido caso o BC se desfaça das reservas nas próximas semanas para conter a atual alta do dólar.

Não importa onde o dólar está, mas o que o levou para lá. Apesar de existirem alguns fatores ruins por trás da atual alta do dólar, inclusive a má imagem do Brasil no exterior, o regime de metas de inflação está funcionando bem. Mais uma diferença com relação ao passado: o BC descumpriu sua meta nos dois últimos ciclos de desvalorização do real.

Desvalorizações e valorizações possuem custos e benefícios. Uma barateia maquinário importado, a outra encarece viagens para Disney. A taxa de câmbio é um preço e, como tal, é boa quando reflete fatores de mercado. A questão fundamental não é se o preço de um dólar medido em reais está alto ou baixo, mas por que ele está alto ou baixo.

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